中国人民银行、国家外汇管理局12月30日发布公告：2023年1月3日起，外汇市场交易时间延长至北京时间次日3：00。调整后，交易时间将覆盖欧、亚、北美等更多交易时段。这将有助于拓展境内外汇市场深度和广度，促进在岸和离岸外汇市场协调发展，为全球投资者提供更多便利，进一步提升人民币资产吸引力。

　　那么，外汇市场交易时间短、不连续存在什么问题？这种问题有没有解决方案？为了回答这些问题，2016年笔者曾经在《澎湃》写过3篇专栏文章《中国如何面对赫斯塔特风险》。其中提到的建议之一就包括了“延长人民币外汇市场的交易时间”。从交易时间的连续性角度来观察外汇市场，这个有趣的角度对人民币国际化会有一些启发。在此，我将2016年的专栏文章编辑整合后重发，希望对大家有帮助。

　　一个习惯多年的环境，突然之间发生了变化，总会让人有些手足无措。当然也有的人会认为，这恰恰就是机会。老赫斯塔特（Iwan Herstatt）和他的外汇交易部主管达特尔（Daniel Dattel）就是这么想的。

　　1972年，美元与黄金脱钩，之后西方主要货币陆续与美元脱钩，国际货币体系全面进入浮率汇率时代。那些过度自信的投机者认为，赚大钱的机会终于来了！Dattel是众多投资者当中的幸运者。二战结束，他从奥斯威辛集中营里捡回一条命，经历过人生大浪。国际货币体系动荡的大时代来临，他在1973年为赫斯塔特银行赚得盆满钵，也由此获得了老赫斯塔特的极大信任，并在行业内外声名鹊起，成为电视银屏上对汇率问题侃侃而谈的热门人物。

　　但是，由于其后的多次严重判断失误，Dattel主管的外汇业务给银行带来了巨额亏损，并导致银行资不抵债。1973年圣诞前夕，刚刚过完60岁生日的老赫斯塔特正处于人生巅峰。他未曾想到，仅仅半年之后，他便将深陷于梦魇。而更多的投资者、包括德国监管当局，也未曾想到，赫斯塔特银行的破产清算，甚至还会导致更多始料未及的风险。

　　老赫斯塔特和他的朋友——赫斯塔特银行的大股东、同时也是格林保险集团的老板格林先生（Herr Gerling），两者竭尽全力也回天乏术。1974年6月26日当天下午3点，监管当局下令关闭赫斯塔特银行，并令其对外汇交易进行清盘。这时候美国是纽约时间上午10点，而在德国，这已经是当周最后一个工作日（周五）的下午，法兰克福的外汇市场临近收盘。

　　在赫斯塔特银行清盘的过程中，其他交易对手向赫斯塔银行支付了德国马克，而赫斯塔银行却无法及时向交易对手支付美元，导致其交易对手发生了巨额本金损失。此次违约事故损失高达4.7亿德国马克——这就是我们今天所说的赫斯塔特风险（Herstatt risk）。

　　故事到这里还没有结束，赫斯塔特银行破产之后，全球外汇市场一片风声鹤唳，许多银行都冻结了对外付款操作，国际市场一度陷入停顿。在此过程中，外汇市场的结算风险由一家机构蔓延到了整个外汇市场，并在国际范围内引发了系统性问题——赫斯塔特风险的第二阶段。这一系统性风险是如此之大，不仅进一步引发了德国银行业的后续破产事件，还直接推动了巴塞尔银行监管委员会在次年的诞生。

　　当然，赫斯塔特风险的直接触发，也有一定的偶然性。1974年6月23日到26日，来自各方的代表对赫斯塔特银行的生死存亡进行了激烈的争论，这些代表来自德国的监管当局、赫斯塔特银行、德国的主要大银行，以及前面的格林保险集团。作为当事人之一，来自监管当局的斯陶克（Stauch）博士回忆，由于堵车和飞机航班的延误，6月26日的会议推迟到下午1：20才开始。也就是说，当天下午的会议原本是可以更早召开的——尤其是按照德国人的守时习惯来说。

　　如果是这样，那么赫斯塔特银行就有相对充足的时间向交易对手进行支付，由于时差所导致的外汇结算风险就可以在一定程度上减少、甚至完全避免。又或者，如果德国监管当局在事前对这一风险有足够的认识，将赫斯塔特银行的破产清算时间做更为合理的安排，那也能够在一定程度上减少结算风险。

　　所以，这一结算风险最终被“赫斯塔特”所冠名，实在是有些偶然。但是这种风险本身，真是实实在在的存在！在外汇交易过程中，市场机构一旦发出了支付指令，就开始面临着结算风险，其风险一直要到这个机构最终收妥买入的货币时才会结束。

　　由于外汇双向交易的不同步，以及时差原因，在赫斯塔特银行清盘的过程中，其他交易对手向赫斯塔银行支付了德国马克，而赫斯塔银行却无法及时向对方支付美元，导致其交易对手发生了巨额本金损失。这种风险根源于外汇交易的复杂性，24小时的不间断交易，同时又交替涉及到不同国家的交易支付体系、汇率制度、资本项目制度，甚至是司法体系。

　　在全球外汇市场上，每天的结算以万亿美元计。这时候，即使赫斯塔特风险以万分之一的小概率发生，对于某个不幸的交易者来说也会带来致命打击。直到21世纪伊始，英国《经济学人》杂志社还提到，赫斯塔特风险的阴影漫长而黑暗（the long， dark shadow）。

　　为此，各国监管当局一些在积极推动国际合作、开发降低外汇结算风险的方法。2002年，全球持续联系结算（CLS，Continuous Linked Settlement）交易系统在美国诞生。通过在中央银行开立账户、接入结算货币所对应的实时全额支付结算系统，CLS系统可以实现货币的实时全额兑付（PVP，Payment Versus Payment），从而真正消除外汇结算风险ope体育。

　　外汇结算风险不仅有本金的损失，不即时的支付，也可能会面临不同程度的汇率波动风险。尤其是中国如果纵身一跃，从固定汇率跃向浮动，或者说从比较稳定走向更大程度的浮动，这时候中国以美元为主的外汇结算体系也将面临1970年代类似的考验。

　　赫斯塔特风险值得重视，加入CLS系统对于人民币国际化是有利的。从长期角度来看，中国也将逐步走向汇率浮动和资本项目开放。在此背景下，中国面临的赫斯塔特风险也将呈上升趋势。目前，加入CLS系统的货币虽然有18个，但是人民币并不在其列。这意味着中国无法直接通过CLS系统来消除赫斯塔特风险。为何人民币尚未加入CLS系统？

　　CLS对于交易货币有一系列门槛要求，人民币目前尚未成为CLS的合格货币。从其中一些条件来看，人民币已经达到要求，比如，长期主权信用评级需要在BB-或Ba3级以上，实行反洗钱政策等等。但是从另一些条件来看，人民币尚未达标，比如：货币可兑换（convertibility）和外汇管制（exchange controls），以及实时全额结算系统（RTGS）等条件。

　　不过实际上，货币可兑换和外汇管制的要求并不是严格意义上的，CLS允许交易货币存在一定的外汇管制措施。比如，港币和南非兰特都是CLS的交易货币，但是港币严格钉住美元，而南非兰特也实行部分资本管制。但是CLS也要求交易货币的管制措施必须清晰、可预期，否则可能产生潜在的法律、或管制纠纷，从而威胁到实时全额结算的顺畅运行。

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　　在实时全额结算系统（RTGS）方面，我国的人民币跨境支付系统（CIPS）在2015年10月已经上线，不过目前仍然不成熟，难以完全达到接入CLS系统的要求。除了诸多门槛条件之外，由于CLS的注册地在美国，并且接受纽约联储和美联储系统的管辖。因此，一种货币要获得加入CLS系统的资质，也需要获得美联储的书面批准。美国货币当局对人民币市场的政策取向，也可能在此过程中发生影响。

　　截至2016年7月末，在中国外汇交易中心与人民币直接兑换的货币有，美元、欧元、日元、港币、英镑、马来西亚林吉特、俄罗斯卢布、加拿大元、澳大利亚元、韩元、南非兰特11种货币。但是长期以来，与人民币直接交易的货币中，美元占据着绝大部分比例。

　　2011年的中国银行间外汇市场上，与人民币交易的外币当中，美元所占的比例是99.3%。根据中国外汇交易中心2015年12月的数据，该月人民币现汇外汇交易总成交量为5283.8亿美元，当中人民币兑美元的交易额就有5061.2亿美元，占比95.8%。

　　从这些数据来看，人民币外汇市场结算的时差风险非常大。因为人民币是按上海的营业时间在银行间进行结算，而美元是按纽约的营业时间在银行间结算，所以赫斯塔特风险将表现为：确认收到美元之前就必须支付人民币的时差风险（露口洋介，2013）。

　　人民币加入CLS系统还有一个过程。在CLS系统之外的中国，如何尽量避免、缓解人民币交易系统的赫斯塔特风险？目前中国至少在以下三个方面采取了措施：

　　近年来，人民币外汇清算业务，经历了从全额结算走向净额结算、从双边结算走向集中结算的过程。2009年6月1日，银行间市场推出了人民币外汇即期询价交易的净额清算业务，从而减少了清算量和资金占用量，提高了清算效率。此后，净额清算范围又有所扩大。

　　2014年11月3日，人民币外汇交易开始使用中央对手清算业务（CCP），并且覆盖了即期、远期和掉期交易，重新建立了外汇市场的集中清算机制。在CCP模式当中，上海清算所介入到交易的对手方之间，成为买方的卖方、卖方的买方，从而使交易合约买卖双方的对手都被替换成了清算所。通过这种模式，不但可以提高效率，还可以实现实时结算、避免结算失败，有效降低结算参与人的风险。

　　实际上，CLS的核心环节，也就是在国际范围内引入了中央对手清算业务（CCP）模式，只不过CLS充当了全球交易者的中央对手方，而且24小时连续工作。而人民币并未加入CLS系统，所以对于国际交易者而言，人民币的中央对手清算业务系统仍然存在时间的线日起，人民币外汇市场交易系统开始执行新的交易时间。调整前，人民币外汇市场运行时间为北京时间9：30~16：30；调整后变成9：30~ 23：30。调整后交易时间延长了7个小时。这不仅有利于完善人民币外汇市场的价格形成机制，也有利于缓解人民币外汇交易的赫斯塔特风险。但是，即便在延长交易时间之后，人民币外汇市场的中央对手清算业务也仍然存在着10个小时的时间真空。

　　其三，推动人民币对近时差地区货币的直接交易。美国时区距离中国最远，而美元恰恰又是人民币外汇市场上最主要的外币币种。如果人民币外汇交易能够从全球布局的角度，尽量跳过美元，直接与近时差地区的非美元货币交易，那么也可以在一定程度上减少、甚至避免赫斯塔特风险。

　　这方面的举措也一直在推进当中，但是，人民币对非美元货币的直接交易遇到了不少困难。其中一些问题与先天不足有关，还有一些问题则与后天的外汇政策、清算行布局、金融基础设施建设等问题密切相关。

　　长期以来，与人民币直接交易的货币中，美元占据绝大部分比例。其中人民币是按上海的营业时间在银行间进行结算，而美元是按纽约的营业时间在银行间结算，所以人民币外汇市场结算就会存在赫斯塔特风险，即：确认收到美元之前就必须支付人民币的时差风险。

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　　在未能加入全球持续联系结算（CLS）交易系统的情况下，中国如何尽量减少赫斯塔特风险？有很多举措都与此相关。其中，推动人民币对非美元货币的直接交易，就可以使外汇交易跳过美元，从而在一定程度上减少赫斯塔特风险。但是，人民币对非美元货币的直接交易也遇到了一些问题。

　　增强了赫斯塔特风险过去人民币在事实上软钉住美元的汇率制度，不利于推进人民币与非美元货币的直接交易。在2012年6月1日人民币-日元的直接交易启动，这是第一个非美元的发达国家货币启动与人民币的直接交易。此后，澳元、新西兰元、英镑、欧元、新加坡元等也陆续启动了与人民币的直接交易。

　　但是实际上，直接交易启动以来，人民币与非美元货币的直接交易进展仍然缓慢。2011年的中国银行间外汇市场上，与人民币交易的外币当中，美元占比为99.3%。根据中国外汇交易中心2015年12月的数据，当月人民币现汇外汇交易总成交量为5283.8亿美元，当中人民币兑美元的交易额就有5061.2亿美元，占95.8%。

　　可见，人民币与美元的交易额虽然有所下降，但变化并不显著。其原因可能有来自多个方面，但人民币汇率形成机制本身，也是重要的阻碍因素。在当前人民币汇率的参考货币篮中，美元无疑仍然是最重要的货币，也就是说人民币对美元汇率最为稳定；而与此同时，人民币对日元、英镑、欧元等却存在较大的波动。

　　2012年1月到2015年7月这段时间，人民币对美元汇率的最高点、最低点，其振幅约为5.7%，同期人民币对其他货币的振幅分别是：英镑18%，欧元32%，日元甚至超过60%。从2015年8月11日汇改到2016年8月初，人民币对美元的汇率振幅为5.1%，其他货币的振幅分别为，欧元6%，英镑13%，日元则接近30%。

　　长期以来，如果从事贸易结算、跨境贷款、直接投资等交易，人民币-美元的交易无疑是最为安全的选择。而人民币和其他非美元货币的交易，反而会招致更大的汇率风险。这就强化了人民币-美元交易市场的流动性、并降低了交易成本；而与此同时，挤压了人民币和其他非主要货币交易的发展。

　　可见，汇率制度因素不仅可能会直接影响人民币加入CLS系统，也可能间接通过阻碍人民币对非美元货币的直接交易，从而使人民币外汇市场不得不面对更多的赫斯塔特风险。

　　存在提升空间对于纵横驰骋于国际金融市场百余年的国外跨国银行而言，人民币跨境业务只是在众多币种交易的基础上，又增加了一个新的币种交易。而对于刚刚融入全球金融市场不久的中国银行业而言，人民币跨境业务是一个全新的事物。对于市场建设者和监管者而言，也是如此。在此背景下，积极推动人民币与近时差货币直接交易的金融基础设施建设（包括软件和硬件），对于市场参与者而言则意味着更多的交易机会，对监管者而言也意味着一种紧迫性。

　　以人民币兑日元交易为例：在上海外汇交易中心，2012年1季度到2013年1季度，人民币与日元交易规模在总体外汇交易中的占比从0.14%上升至6.65%，仅次于美元。而第三位的欧元比率则停留在0.72%。同时，东京市场上人民币兑日元交易也获得了一定的发展。

　　但是，东京市场上银行间的人民币交易属于离岸人民币交易，其风险无法在在岸市场上获得对冲（因为资本项目并不完全开放）。因此，东京大部分的CNH对冲交易仍然需要在香港银行间市场进行操作。在这种情况下，对冲交易仍然需要拆解成CNH兑美元、美元兑日元两个环节分别进行操作。由于上述原因，人民币兑日元的直接交易难以真正实现减少赫斯塔特风险的目的。

　　解决方案在哪里？在中短期内资本项目不宜大幅放宽的背景下，一种方案是在日本发展人民币的清算行，提高离岸人民币在东京的交易效率，从而增加东京市场上离岸人民币-日元的交易量，以此为基础发展CNH-日元的对冲交易，从而降低赫斯塔特风险。

　　为什么清算行的作用如此关键？失去的时候才懂得珍惜——在清算行缺位的情况下，其作用才会让人有直观的体会。在中缅边境，跨境资金流动与日俱增，而也日益盛行。非正规金融系统在跨境资金流动中充当主要渠道，这虽然有诸多原因，但是正规系统的清算行缺位无疑也是重要原因。

　　多年前一些专家就认为，为了稳定金融秩序、取代，资金跨境的渠道亟待多元化、阳光化。在此背景下，2015年3月，瑞丽的中缅货币兑换中心正式挂牌成立。而当年，该兑换中心的交易量仅为2亿元人民币左右，这与同年瑞丽口岸300亿元左右的贸易量，以及潜在的数百亿缅币-人民币资金流动量相比，兑换中心所起到的作用仍然是微不足道的，大量交易借道的问题并没有得到解决。

　　为什么正规金融系统无法发挥主导作用？清算行的缺位正是重要原因。在此条件下，如果瑞丽的货币兑换中心以市场汇率接受缅币、兑付人民币，则货币兑换中心很可能将积累大规模的缅币余额。由于货币兑换中心没有缅币的资金使用渠道，而且也无法通过清算行进行平盘，因此，货币兑换中心将可能面临巨大的货币错配风险。

　　结果在现有约束条件下，货币兑换中心只能以较低的价格兑付缅甸，从而覆盖潜在的汇率波动损失。而则不同，这些机构可以通过非正规的跨境渠道实现平盘、避免汇率风险。因此，往往能够以更优惠的价格来提供缅币的兑换服务，同时获得盈利。

　　可见，清算行在促进人民币与其他货币交易当中有非常关键的作用。尤其在推动人民币与近时差货币交易的过程中，清算行是金融基础设施建设中的基础环节（当然，在不同条件下，代理行模式也可以是一种替代的选择方案）。

　　当然，从长期的视角来看，在资本项目的开放过程中，境外清算行的作用将逐渐弱化，清算行的垄断地位也可能退化为一般的代理行。但是从中短期来看，资本项目难以大幅度放开，在这个过渡时期，就需要有过渡性的基础设施进行配套。在此过程中，作为金融基础设施软件的人民币跨境支付系统（CIPS）、人民币汇率制度等就需要不断的完善ope体育、升级；而作为基础设施的硬件，清算行的海外布局就需要在空间上有所考虑。

　　东亚地区同时是中国的近时差地区、又是重要的贸易伙伴，因此将是过渡时期人民币清算行进行布局的重中之重。在此基础上，中国可以进一步积极参与亚洲支付网络（APN，Asia Payment Network）*的建设，推动东亚区域货币交易支付网络的发展。

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　　*：亚洲支付网络（APN，Asia Payment Network）：基于对亚洲金融危机的反思，2006年，印度尼西亚等东南亚中央银行呼吁组建APN，从而试图建立起不依赖美元的亚洲区域内结算基础设施。比如：泰国和印尼都加入了该网络，则泰国居民可以利用本国发行的银行卡，从印尼的ATM机中直接取出印尼盾。截至2014年初，已经有亚洲和大洋洲10国参加。